港交所上周五下班前發(fā)出了關(guān)于主板和創(chuàng )業(yè)板的要求調整咨詢(xún)文件，并發(fā)布了《框架咨詢(xún)文件--建議設立創(chuàng )新板》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《咨詢(xún)文件》”），正式開(kāi)啟了關(guān)于新設創(chuàng )新板的市場(chǎng)咨詢(xún)。整份文件44頁(yè)，咨詢(xún)截止日期8月18日。鑒于本律仍在執業(yè)，這類(lèi)市場(chǎng)咨詢(xún)通常會(huì )收到來(lái)自潛在發(fā)行人、投行界、會(huì )計師、律師等等代表不同利益和視角的反饋，在咨詢(xún)文件剛出的第一個(gè)周末，本文只作為一篇讀書(shū)筆記，把這44頁(yè)的長(cháng)文簡(jiǎn)單做個(gè)歸納概括，也想借此機會(huì )和業(yè)內各行朋友多多交流探討。

　　1.版圖拓新界爭奪內地大型新經(jīng)濟企業(yè)來(lái)港上市

　　一、創(chuàng )新板旨在吸引什么公司？

　　《咨詢(xún)文件》黑體加粗明確目的：“爭奪內地大型新經(jīng)濟企業(yè)來(lái)港上市”，并以彭博數據簡(jiǎn)明扼要地體現了港交所內心深處的痛：過(guò)去十年新經(jīng)濟公司僅占港交所上市公司市值總和的3%（排主要交易所倒數第二）及主要金融市場(chǎng)估值排名中，港交所以13.4倍市盈率榮居倒數第一。

　　可見(jiàn)近年來(lái)多數中國企業(yè)放棄赴港上市的首要原因“估值太低”以及阿里故事確實(shí)刺激到了港交所的決心，抱著(zhù)老城改造不如建設新城以及給過(guò)往對阿里說(shuō)不等等故事找臺階下的樸素志向，用創(chuàng )新板吸引相對最具活力的“新經(jīng)濟企業(yè)”掛牌港交所，立意和目標簡(jiǎn)單、直接。

　　根據《咨詢(xún)文件》的定義解釋?zhuān)?ldquo;新經(jīng)濟——行業(yè)包括生物技術(shù)、醫療保健技術(shù)、網(wǎng)路與直接行銷(xiāo)零售業(yè)、網(wǎng)際網(wǎng)路軟體與服務(wù)、資訊技術(shù)服務(wù)、軟體、電腦與周邊設備”。

　　后續實(shí)踐操作中，對什么樣的企業(yè)可以作為新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)走創(chuàng )新板，參考主板上市規則第18章關(guān)于礦業(yè)企業(yè)、第21章關(guān)于投資公司類(lèi)似的思路，相信港交所也會(huì )在創(chuàng )新板上市規則或是通過(guò)指引函、上市決策的方式，從資產(chǎn)、收入、經(jīng)營(yíng)成本比例等角度判定是否屬于創(chuàng )新板適用的新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)，之后也很可能會(huì )隨著(zhù)行業(yè)和經(jīng)濟環(huán)境的變化而調整。

　　《咨詢(xún)文件》中也表示了如果不明確新經(jīng)濟公司的定義，可能會(huì )有目標行業(yè)之外的公司在創(chuàng )新板上市的風(fēng)險。因此，即便創(chuàng )新板上線(xiàn)，除了從主營(yíng)業(yè)務(wù)和上述慣用比例明顯歸于《咨詢(xún)文件》（或后續修訂的創(chuàng )新版上市規則）項下關(guān)于新經(jīng)濟的定義范圍的企業(yè)，其他潛在上市申請人可能需要屆時(shí)已頒布的指引規則等向港交所遞交上市前咨詢(xún)申請，以確認其是否符合創(chuàng )新板上市資格。

　　2.分為創(chuàng )新出版+創(chuàng )新主板

　　二、《咨詢(xún)文件》項下創(chuàng )新板的初步方案如何？

　　《咨詢(xún)文件》中初步將創(chuàng )新板劃分為以下兩個(gè)板塊，大致特點(diǎn)如下：

　　A）創(chuàng )新初板：1）只向專(zhuān)業(yè)投資者開(kāi)放；2）不設業(yè)務(wù)記錄或最低財務(wù)要求，但上市時(shí)市值最低2億港元；3）2013年《聯(lián)合政策聲明》監管合作規定仍然適用，但發(fā)行人不須提供相同的股東保障水平；4）中國內地公司進(jìn)行第二上市不受限制；5）容許不同投票權架構；及6）首次上市規定比較寬松。

　　B）創(chuàng )新主板：1）開(kāi)放給散戶(hù)及專(zhuān)業(yè)投資者；2）適用主板上市的相關(guān)量化要求；3）2013年《聯(lián)合政策聲明》監管合作規定仍然適用，但認可紐交所和納斯達克上市公司來(lái)港上市可豁免提供相同的股東保障水平；4）中國內地公司進(jìn)行第二上市不受限制；5）容許不同投票權架構；及6）首次上市規定較嚴謹。

　　下圖截自《咨詢(xún)文件》中香港未來(lái)上市框架愿景：

　　3.打破上市盈利魔咒

　　三、不盈利行不行？

　　這些年從業(yè)的過(guò)程中，經(jīng)常會(huì )接觸到市場(chǎng)對于香港上市的一個(gè)誤區，即認為不盈利的公司不能來(lái)香港上市。其實(shí)即便沒(méi)有創(chuàng )新板，也不符合主板上市規則第18章礦業(yè)企業(yè)的相關(guān)路徑，主板上市規則第8.05條的三個(gè)測試是“或然”而不是“并且”的關(guān)系。——意思就是參考港交所主板的相關(guān)規定，未來(lái)的創(chuàng )新主板上市，在不符合8.05(1)的盈利測試要求的情況下，仍有以下兩條路可走，以達到上市的量化指標：

　　A）市值+收入+現金流測試：1）三年業(yè)績(jì)記錄期；2）至少三個(gè)財務(wù)年度管理層延續性；3）最近一個(gè)財務(wù)年度控制權延續性；4）上市時(shí)市值至少20億港幣；5）最近一個(gè)財務(wù)年度收入至少5億港幣；及6）過(guò)去三個(gè)財務(wù)年度正現金流合共至少1億港幣。

　　B）市值+收入測試：1）三年業(yè)績(jì)記錄期；2）至少三個(gè)財務(wù)年度管理層延續性；3）最近一個(gè)財務(wù)年度控制權延續性；4）上市時(shí)市值至少40億港幣；及5）最近一個(gè)財務(wù)年度收入至少5億港幣。

　　同時(shí)，在B）的情形下，港交所可以接受更短的業(yè)績(jì)記錄期，前提是達到第8.05(C)條項下關(guān)于董事和管理層經(jīng)驗以及管理層延續性的要求。這一要求不僅僅適用于礦業(yè)公司，這是市場(chǎng)常見(jiàn)的一個(gè)誤區。

　　此外，需要從律師的角度特別提出的是，上述每一項指標，結合港交所頒布的一系列指引函、上市決策和相應先例，都有相應技術(shù)指標的判斷，也是實(shí)踐中最常被潛在發(fā)行人問(wèn)到的問(wèn)題。

　　相信對于創(chuàng )新主板，對于業(yè)績(jì)記錄期、管理層延續性、控制權延續性如何認定，所謂“上市時(shí)市值”怎么在實(shí)踐中從上市申請時(shí)就把項目往前推進(jìn)等，仍會(huì )參考適用主板相關(guān)指引函和上市決策。例如，根據港交所的上市指引，第一年業(yè)績(jì)記錄期不一定要起始于1月1日。——而這也是很多年輕的公司想要尋求香港上市但又不想多等一年最常提出的問(wèn)題之一。

　　4.股東結構怎么設

　　四、采用不同投票權架構行得通嗎？

　　雖然阿里當年碰了壁，很多大型企業(yè)仍然沒(méi)有放棄過(guò)這個(gè)愿望，市場(chǎng)也一直有聲音，認為港交所早晚會(huì )接受不同投票權架構的做法。

　　《咨詢(xún)文件》算是應了這個(gè)愿望，創(chuàng )新初板和創(chuàng )新主板均可以接受不同投票權架構。只不過(guò)《咨詢(xún)文件》中對于監管方案提出了1）披露為本和2）除披露規定外，還對這些采用不同投票權架構的公司實(shí)施強制性的保障規定。

　　結合港交所一直以來(lái)的原則和做法，再加上香港證監會(huì )的功能，以從業(yè)律師的角度來(lái)看，最后采取的很可能是2）的做法。香港雖為普通法系地區，但區別于美國市場(chǎng)，因為不允許律師收取案件成功提成費而鮮有股東集團訴訟。除了監管，對于上市公司董事“誠信義務(wù)”及管理層是否盡責履職相對缺乏市場(chǎng)和股東層面的監督。

　　之前阿里故事糾結的過(guò)程中，港交所也提出了一系列的考慮，如果按照美國路子放手披露完事兒，未來(lái)可能面臨的市場(chǎng)和輿論壓力可能也不是港交所想要看到的。

　　但是對于2）中的“保障規定”，實(shí)踐中如何操作，《咨詢(xún)文件》還未明確，問(wèn)題18也在征詢(xún)市場(chǎng)從業(yè)者的意見(jiàn)。但有理由相信的是，結合香港資本市場(chǎng)的監管體系，后續的做法，可能會(huì )是從特別股東權利受限、章程約束、針對特殊事項全體股東大會(huì )享有特定權利、企業(yè)管治、設立特別委員會(huì )等等角度作為起步保障，然后在實(shí)例中通過(guò)指引函、上市決策等方式逐步修訂。

　　對于期待創(chuàng )新板落地就開(kāi)始嘗試吃螃蟹的企業(yè)，可以結合屆時(shí)港交所發(fā)布的規則和本公司股東、管理層最在意的需求在律師、會(huì )計師和稅務(wù)師的協(xié)助下設計分層投票權架構，以遞交上市申請前咨詢(xún)函的方式提前獲得港交所的綠燈。

　　5.上市流程和VIE架構

　　五、上市流程如何？

　　根據《咨詢(xún)文件》，創(chuàng )新初板申請人無(wú)須出具香港公司條例要求的招股書(shū)，也無(wú)須通過(guò)上市委員會(huì )聆訊。但創(chuàng )新主板的上市申請在招股書(shū)和上市委員會(huì )審批方面，和目前的主板上市申請類(lèi)似。

　　六、VIE架構的相關(guān)要求會(huì )放寬嗎？

　　這是《咨詢(xún)文件》中沒(méi)有提及的具體問(wèn)題，但應當會(huì )是很多“新經(jīng)濟行業(yè)”企業(yè)感興趣的問(wèn)題。目前用VIE架構在美國和香港上市的一大差別在于，港交所的指引函要求上市申請人采取VIE架構必須遵循”narrowlytailored”的原則（即通俗而言的“不得已而為之”）。

　　實(shí)踐中，以VIE架構申請香港上市的企業(yè)需要通過(guò)政府訪(fǎng)談、中國法律意見(jiàn)書(shū)等來(lái)支持這一論點(diǎn)。鑒于創(chuàng )新板的主要目的在于吸引新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)赴港上市，看重的是相對充滿(mǎn)活力的新經(jīng)濟行業(yè)對于港交所交易活躍度和市盈率的刺激，而目前來(lái)看上述“不得已而為之”的要求也不一定會(huì )對這一目的構成實(shí)質(zhì)性障礙、把大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)攔在港交所門(mén)外。

　　因此，有理由相信，短期內，港交所暫不會(huì )對VIE架構“narrowlytailored”的相關(guān)要求予以放寬。潛在的上市申請人在設計上市架構時(shí)仍需特別考慮這一點(diǎn)。

　　6.香港證監會(huì )什么態(tài)度？

　　截止目前，香港證監會(huì )還未就創(chuàng )新板事宜發(fā)布正式的文件或是市場(chǎng)咨詢(xún)，但港交所在發(fā)布《咨詢(xún)文件》前肯定征求了香港證監會(huì )的意見(jiàn)，《咨詢(xún)文件》中也明確了創(chuàng )新主板上市同樣適用保薦制度。

　　因此，在創(chuàng )新主板的上市項目中，目前香港證監會(huì )頒布的一系列關(guān)于保薦和盡職調查的規定仍然適用，而考慮到創(chuàng )新主板的目標企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，香港證監會(huì )和港交所也有可能會(huì )發(fā)布新的指引規定，要求加深對目標行業(yè)的特定盡職調查。

　　上述僅是個(gè)人對《咨詢(xún)文件》主要內容的簡(jiǎn)單概括和理解。總體而言，港交所創(chuàng )新板是市場(chǎng)所期待的變化，相信在收集市場(chǎng)反饋的過(guò)程中，各行從業(yè)人員會(huì )對具體方案貢獻更多實(shí)操建議。期待學(xué)習。